功能糖企业调研纪要（保龄宝、龙力生物、量子高科）

　　一、功能糖行业现状：前途光明，道路曲折

        1）行业简单概述：常见具有益生元功能的功能性低聚糖并实现规模化生产的主要有：低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚木糖和异麦芽糖。不同品种之间其物化性能、生理功能有所差异。其中，低聚异麦芽糖在我国发展最早，产量最大，功效较低，价格相对较低（毛利率30%左右）；低聚果糖（毛利率高的时候50-60%,低纯度20-35%不等），价格适中；低聚半乳糖和木糖对双歧杆菌和乳酸菌同时有增殖性，价格最高（毛利率可以达到60%以上）。

　　2）行业规模：据中国食品发酵工业研究院2010年发表的《益生元行业国内外市场研究报告》中指出，96年，世界功能性低聚糖总产量8.5万吨；02年增至15万吨，08年全球功能性低聚糖总产量约有30万吨以上，年均增长速度超过10%。我国发展于90年代后期，晚于日本，但速度迅速，09年中国消费量总计为6.8万吨（60%为低聚异麦芽糖，20%多为低聚果糖，剩余为低聚半乳糖和木糖）。预计未来五年的年均增长率将超过25%，到2014年我国益生元的总销量将达到22-25万吨水平。

　　3）应用领域广阔，长期发展空间非常大。目前乳制品用的最多，其次为保健品，很多如化妆品、饮料、饲料行业尚未开发，若添加进入这些领域或者是使用比例非常低，未来发展空间比较大，如我国目前年产饲料1.6亿吨左右，添加万分之2，则新增3.2万吨需求；又如替代传统食用糖方面，目前我国食糖消费量约1400万吨，其中30%为食用糖非工业用糖，若全部替代，则新增420万吨需求，若5%替代也新增21万吨；此外，还有饮料、化妆品以及保健品等领域。

　　4）中短期发展面临的问题：A、国家没有明文规定添加比例，也没有硬性规定，所以很多企业刚开始是打出益生元的概念，但实际添加量可能很小。而且添加在保健品中，还需要专门申请批文，没有明文的使用量，所以批文也不是很好拿到。消费者认知度不高。B、属于中间添加物，没有上下游，发展到一定程度，利润和收入增速受到一定影响。尤其是今年高成本下，各大企业毛利率普遍下降。C、方案营销方式，客户皆为大企业，成本转移能力不强，且新添加到一个产品中可能需要时间比较长，半年-1年以上，需要依靠所开发的产品销量大涨，从而增加对功能糖的需求。

　　二、相关上市公司及近期调研情况：

　　1、量子高科的观点（以低聚果糖为主）：1）明年蔗糖价格下跌空间不大，而公司产品提价难，使得明年毛利率回升存在一定困难，公司主要采取调整产品结构以及提高工艺技术来保证毛利率水平，预计综合毛利率维持39%附近；2）募投项目于2012年底才开始贡献收入，明年收入贡献主要来源于原有技改产能的释放，而新注资的生和堂公司承诺业绩为11-13年分别不低于500万元、750万元和1125万元，这增厚公司净利水平。3）公司业绩需爆发性增长的来源有：政策推动和与大客户合作开发销量大的产品。4）（核心看点）期待公司终端产品开发成功，毕竟2011年主要精力都投入在此方面，但收入能放量或将在2013年，因为目前还没有成熟的产品出来，产品开发后还需市场培育和推广。5）盈利预测与估值：预计2011-2013年销售收入为1.6亿元、2.5亿元和3.3亿元，11-13年EPS为0.23元、0.36元和0.49元，对应当前12.91的股价的PE分别为57倍、36倍和26倍。

　　2、龙力生物的观点（低聚木糖为主，燃料乙醇为新增长点）：1）（核心看点）燃料乙醇定点销售资格与新能源十二五规划挂钩，其收入增长来源于明年产能进一步释放，但若获得资格后，未来燃料乙醇空间较大，作为未来利润新增长点；2）低聚木糖销售前景佳，作为公司利润贡献主要来源，目前来公司洽谈业务的客户比较多，高毛利率保持稳定，等待募投项目释放产能；3）木糖醇的替代效用逐渐扩大，近期公司洽谈一个大客户，预计明年木糖醇放量；4）淀粉及淀粉糖提供稳定的利润；5）盈利预测与估值：不考虑获得定点资格，预计11-13年EPS为0.54元、0.78元和0.96元，对应的PE为40倍、28倍和23倍。若考虑2012年获得乙醇定点销售资格，则将至少增厚EPS0.3元，则2012年-2013年对应的EPS为1.18元和1.26元，对应PE为19倍和17.6倍，给予“买入”评级。

　　3、保龄宝的观点（以低聚异麦芽糖和果葡糖浆为主）：1）公司明后年增长点：A、募投项目赤藓糖醇（全部达产）和低聚果糖（40-50%产能利用率）；B、（核心看点：高糖价下，果铺糖浆放量）果葡糖浆明年会有一定扩产计划，并开发固体产品，提高盈利水平；C、低聚异麦芽糖今年不太理想，但目前已开发新产品领域，扩大销量；D、膳食纤维产品预计明后年销量分别为3000吨和5000吨左右。2）盈利预测与估值：预计11-13年EPS分别为0.67元、0.99元和1.23元，对应PE为28倍、19倍和15倍，给予“买入”评级。

　　三、结论：6-12个月内，3家公司看好排序：龙力生物（股价催化剂：获得纤维素乙醇定点销售资格，与十二五规划相结合）、保龄宝（高糖价下，明年果葡糖浆继续放量，同事募投项目逐步投产）、量子高科（期待终端产品开发并推广成功）。（广发证券）